Stratégie d’investissement

Les taux s’inversent

 

 

Selon Laurent Clavel, responsable de la recherche chez AXA Investment Managers : « En zone euro, nous pensons que la BCE a très peu de marges de manœuvre pour baisser ses taux et qu’il est temps que la politique budgétaire prenne le relais, particulièrement en Allemagne. Mais malgré certaines rumeurs outre-Rhin, nous restons sceptiques sur la possibilité d’un stimulus imminent et de grande ampleur dans ce pays. »

  • 70 % des obligations couvertes en euro affichent désormais un rendement négatif, sans précédent pour les investisseurs institutionnels
  • Sauf choc, une récession américaine serait évitée de justesse au cours des douze prochains mois, grâce à l’action préventive de la Fed
  • Certains risques restent contenus malgré des flambées régulières : guerre commerciale, Brexit, politique italienne
  • Nous doutons qu’un plan de relance budgétaire, pourtant nécessaire, soit mis en place en Europe du nord à court terme

« Ces deux derniers mois nous ont entraînés vers des contrées inconnues où près de 70 % des obligations mondiales affichent un rendement négatif une fois couvertes en euros. Ce constat inclut toutes les obligations d’Etat des pays développés, les obligations des entreprises des deux côtés de l’Atlantique (investment grade et high yield), ainsi que les dettes des marchés émergents en devises.

Comment en est-on arrivé là ? Tout d’abord, en poursuivant depuis 30 ans la même tendance mondiale de baisse des taux d’intérêt. Le vieillissement, la hausse des inégalités de revenus et de patrimoine – le taux d’épargne marginal augmentant avec les revenus et la richesse – et la mondialisation ont contribué à nourrir un excès d’épargne, stimulant la demande de papier obligataire. Ensuite, la crise financière mondiale de 2008-2009 a laissé de profondes cicatrices dans l’esprit et le comportement des ménages et des entreprises, réduisant la demande globale et renforçant l’excès d’épargne au détriment de l’investissement. Enfin, le durcissement des réglementations financières qui a suivi la crise n’a épargné ni les banques, ni les assureurs et autres investisseurs institutionnels. Plus récemment, ces facteurs structurels sont amplifiés par le cycle, notamment les inquiétudes d’un ralentissement économique donc d’un nouvel assouplissement monétaire.

L’escalade du conflit commercial entre la Chine et les Etats-Unis a été et reste une source d’inquiétude pour nous, ainsi que pour les marchés de taux. Les derniers développements semblent à nouveau encourageants. Certains suggèrent que la Maison Blanche s’inquiète de l’impact économique de la guerre commerciale et de ses potentielles répercussions électorales (élection présidentielle de 2020). De l’autre côté, la Chine marche sur la corde raide. Après une croissance annualisée de 6,2 % au deuxième trimestre – au plus faible depuis 27 ans – l’économie chinoise montre à nouveau des signes de faiblesse, avec des données d’activité particulièrement décevantes en août. Après avoir ciblé la Chine, la prochaine vague de droits de douane américains devrait toucher l'Europe avec un montant de 7,5 milliards de dollars, selon ce qui a été annoncé début octobre.

Parmi les autres risques figure encore une nouvelle échéance du Brexit (fin octobre). Le parlement britannique a voté contre une sortie sans accord et des actions juridiques sont en cours. Mais un accident est toujours possible.

La zone euro aussi continue de marcher sur le fil. Consciente des effets secondaires des taux négatifs, la BCE a introduit à sa réunion de septembre un système de « tiering » grâce auquel 40 % des réserves excédentaires des banques seront exonérées du taux de dépôt (-0,5 %). Même avec ce mécanisme en place, nous pensons que la BCE a très peu de marges de manœuvre pour baisser ses taux. Comme le président Draghi l’a répété à sa pénultième conférence de presse, « il est grand temps que la politique budgétaire prenne le relais ». Malgré certaines rumeurs outre-Rhin, nous restons sceptiques sur la possibilité d’un stimulus imminent et de grande ampleur en Allemagne. »

 

S’agissant de l’allocation d’actifs, Serge Pizem, responsable de la gestion Multi-Asset chez AXA IM, indique : « Dans cet environnement de taux bas d’incertitudes autour de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, nous pensons que des actifs plus risqués, comme la dette à haut rendement et la dette émergentes, peuvent fournir du rendement. Nous demeurons prudents à l'égard des actions américaines pour le moment. »

  • Nous maintenons un léger biais cyclique dans notre exposition aux actions de la zone euro, où le pessimisme envers la croissance est toujours extrême. Nous demeurons prudents à l'égard des actions américaines, dont les prix avoisinent des plus hauts historiques alors que la dynamique sous-jacente de l'économie s’essouffle.
  • Nous maintenons une opinion positive sur le crédit à haut rendement européen et la dette émergente, car la tonalité plus conciliante de la Fed et la relance du programme d’achat d’actifs de la BCE est favorable aux opérations de portage.
  • Nos perspectives restent favorables concernant les points morts d’inflation de la zone euro, les prix du marché étant toujours trop pessimistes

« En septembre, les marchés actions ont été marqués par une rotation prononcée en faveur des actifs cycliques qui pourrait refléter une réévaluation des anticipations de croissance mondiale. Les rendements progressent dans l’ensemble du monde, les courbes des taux se sont pentifiées et les actions value et cycliques ont surperformé les valeurs défensives et de croissance.

La plupart de ces tendances de marché ont été essentiellement dictées par l’orientation des taux. Dans nos dernières publications, nous avions estimé que les anticipations de taux des Fed Funds des marchés étaient extrêmement agressives, ce qui, dans le contexte de positions très longues sur la duration de la part des investisseurs, a causé une inversion de tendance depuis le début du mois. L’actualité de ces dernières semaines a contribué à cette réévaluation, notamment les allusions de Donald Trump à la poursuite des négociations commerciales et à la possibilité d'une détente des relations avec la Chine. La rotation du marché s’est également appuyée sur des surprises macroéconomiques positives : ventes au détail, production industrielle et rebond solide de l’ISM non manufacturier aux États-Unis, nouveaux signaux accommodants en Chine sous la forme de réductions des ratios de réserves obligatoires et baisse de la probabilité de Brexit sans accord en octobre.

Les anticipations du marché correspondent désormais à notre prévision d’une baisse des taux de la Fed cette année. Toutefois, le marché continue d’anticiper une politique plus conciliante que nos prévisions en 2020, car les taux à court terme intègrent toujours quelques risques de récession. Cette réévaluation a pour conséquence indirecte de rebattre les cartes sur le marché actions en causant une rotation (désaffection des facteurs momentum et croissance en faveur des titres cycliques et value). La tendance peut se poursuivre encore quelque temps, jusqu’à ce que les positionnements soient assainis : c’est pourquoi nous maintenons un léger biais pour les valeurs cycliques dans notre exposition aux actions de la zone euro. Nos perspectives restent également favorables concernant les points morts d’inflation de la zone euro car les prix du marché sont toujours trop pessimistes. 

Enfin, l’indice S&P500, dont les niveaux sont proches de plus hauts historiques, anticipe déjà un grand nombre de bonnes nouvelles, alors que la dynamique sous-jacente de l'économie reste affaiblie. Dans ce contexte, la prévision de croissance des bénéfices du consensus (10 % en 2020) nous paraît optimiste. Nous préférons donc attendre de voir l'évolution des négociations commerciales et garder une certaine prudence dans notre exposition aux actions américaines pour le moment. »

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Publié par AXA Investment Managers Paris – Tour Majunga – La Défense 9 – 6, place de la Pyramide – 92800 Puteaux. Société de gestion de portefeuille titulaire de l’agrément AMF N° GP 92-08 en date du 7 avril 1992 S.A au capital de 1 384 380 euros immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro 353 534 506.
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